下半年，港股投资机会在哪里？｜2025招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

2025年6月20日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了摩根资产管理（中国）高资产客户顾问部总经理徐栋，一起探讨《下半年，港股投资机会在哪里？》。

徐栋表示，港股上半年表现强势，且驱动本轮港股走强的因素并未出现反转，国内积极的政策组合拳以及海外普遍进入降息周期，有望为港股市场提供底部支撑。因此，往后看本轮港股上涨行情有望延续。内地投资者参与港股投资，主要有三种方式：开通港股通权限，直接投资港股；借助ETF投资港股；借助跨境理财通投资港股。

他还提到，“未来香港市场有望吸引大批有新活力的科技公司赴港上市，港股科技板块有望成为布局中国科技崛起的一个重要入口。”

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四大因素驱动港股走强

本轮上涨行情有望延续

全景网：从全球主要指数表现看，Wind数据显示，今年截至6月11日，港股表现大幅居前，恒生指数涨21%。恒生科技涨22%，同期美股主要指数涨幅不到5%，上半年港股为何表现如此强势？

徐栋：港股今年表现确实强势，从节奏上看，今年港股市场走势以关税落地前后为分水岭大体分为三个阶段。第一阶段为年初在Deepseek等催化下，港股市场领涨全球，特别是恒生科技指数期间大幅占优；第二阶段为3月底、4月初对等关税落地，外部扰动致港股市场出现阶段性大幅调整；第三阶段为4月初以来短期下挫后，港股市场再度持续超预期修复走强。

我们认为港股走强背后的驱动因素大致可以归纳为以下几点：

一是在经历2018—2019年贸易摩擦之后，我国贸易质量持续提升，主要体现在贸易主体活力增强、贸易伙伴多元化发展、贸易产品结构优化升级等方面。市场对于本轮关税战反应相对钝化，加上5月初以来中美贸易摩擦边际上趋于缓和，市场风险偏好明显提升。

二是关税落地后统计局公布的一系列经济数据，彰显出我国基本面较强的韧性。同时为了进一步应对外部扰动，促进我国经济高质量发展，关税落地后包含降准降息、提振内需的政策批量落地，政策释放利好有助于提振市场信心。

三是南下资金今年加速流入港股市场，并且在关税落地后节奏并未放缓，甚至一度创下有数据以来单日最大净流入。截至6月16日，开年至今南下资金累计净流入规模已达6438亿元，远超前几年同期水平，无疑是本轮港股行情重要增量资金来源。

四是年初港股市场领涨全球，但主要指数估值仅修复至历史均值附近，本身并不算贵。在对等关税扰动下，港股市场阶段性大幅下挫，估值性价比再度凸显。根据Wind数据统计，截至6月16日，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数PE估值分别为10.7倍、9.8倍和20.2倍，分别处于2015年以来33.2%、39.3%和9.5%分位数，中长期看仍具性价比。

往后看，我们认为本轮港股上涨行情有望延续。我们认为驱动本轮港股走强的因素并未出现反转，国内积极的政策组合拳以及海外普遍进入降息周期，有望为港股市场提供底部支撑。2025年，优质资产都在寻找更具确定性的栖息地。为此，港股市场开门迎客，为优质企业赴港上市抛出橄榄枝，近年来一系列IPO优化政策出台，包括降低特专科技公司上市市值门槛，优化IPO定价流程以及调整公开认购机制等。与此同时，中国证监会也大力支持内地企业赴港上市。在此背景下，港股IPO活力被彻底激活，优质企业南下热情被点燃。据Wind数据统计，截至6月8日，今年以来共计有14家A股上市公司首次公告过港股上市计划，已是去年全年的2.3倍，有望为港股市场注入流动性，助推港股后市表现。

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港股高股息、低估值优势显著

科技板块或成中国科技崛起重要布局

全景网：您关注港股下半年哪些机会？

徐栋：我们认为港股企业主要的特征为：新活力、高股息、低估值。我们基于港股企业的这些特征去发现港股的投资机会。

第一，新活力。从行业结构上看，自2018年港交所实施上市制度改革以来，新经济企业陆续亮相港股市场。根据Wind统计，港股市场以可选消费、信息技术、电信服务、医疗保健为代表的新经济方向，市值占比从2015年底的24.17%提升到了今年6月的超40%，提升幅度非常大，且高出A股5个百分点。因此，未来香港市场有望吸引大批有新活力的科技公司赴港上市，港股科技板块有望成为布局中国科技崛起的一个重要入口。

图1：港股A股新经济占比

数据来源：Wind，数据截至2025年6月4日

目前，港股市场拥有诸多成长型消费、医药公司以及以人工智能、机器人为代表的科技和先进制造企业，这些也是政策呵护的方向。从Deepseek到新消费和创新药，港股新经济热度有望延续。以恒生科技指数为例，截至今年5月末，其成分股覆盖了腾讯、小米、阿里、美团、京东等知名公司，这些优质公司展现出的盈利效应，有望吸引国内外增量资金不断流入，从而带动更多公司价值的重估，并有望形成良性循环。今年以来，多家知名企业完成了H股上市，为港股市场注入了新的活力。未来，美股中概股有望回港上市，港股新经济在标的的丰富性上相对于A股的优势或进一步加强。

第二，高股息、低估值。港股相对全球其他地区，股息率优势较为显著，同时估值相对较低。根据Wind数据，截至今年5月30日，恒生指数市盈率是10.37，而国内的上证指数市盈率是14.49，德国DAX市盈率19.00，英国富时100市盈率18.69，标普500市盈率26.50。

股息率方面，恒生指数的股息率超过了上证指数和包括标普500在内的其他欧美指数的股息率。以近12个月的股息率为例，截至2025年5月30日，标普500近一年的股息率是1.27，而上证指数是3.07，恒生指数是3.97，所以港股相对于全球其他市场，股息率的优势较高，估值相对较低。

表1：全球主要指数估值&股息率

数据来源：Wind，数据截至2025年5月30日

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市场出现“险资举牌潮”

低利率时代红利资产更具吸引力

全景网：2025年以来，险资举牌成为资本市场的重要话题，截至5月31日，年内已有7家保险公司共实施15次举牌（其中有9家为H股），超过2023年全年举牌量，并接近2024年全年举牌数，这成为继2015年、2020年之后第三轮险资举牌潮。同时，我们也看到了监管层出台多项政策，积极鼓励险资作为长期资本参与到权益类市场。在您看来，险资出现举牌潮，是基于什么考虑？投资者又可以从中获得什么启示？

徐栋：事实上，作为中长期资金的代表，险企通过增配一些有较强分红预期的高股息资产，以期获得一些相对可预期的投资分红收益。

保险资金对红利类资产的偏好主要因为保险资金对于红利类策略的偏好和重视。保险资金配置红利类资产主要有两大原因。一是根据保险公司的会计准则，公允价值波动不计入当期利润表，而股票进行分红时，可以计入公司当期的现金流量表和利润表。所以，把红利类股票放进OCI账户，即其他综合收益账户，可以很大程度上平滑股价波动对于公司利润的短期冲击，使得公司的财务报表更加能反映公司长期的经营水平和效率，减弱因为短期股市大幅波动对保险公司业绩乃至偿付能力带来的冲击。而通过股票分红，可以较为确定性获得可预期的现金流，用于安排保险公司的兑付和日常经营。

二是负债端匹配，保险公司发行的保险，承诺客户的回报率是长期固定的，这部分是保险公司的负债。投资者可以发现保险公司发行的产品的利率从3.5%到3%，再到2.5%，再到2%，乃至公司陆续推出1.5%保底的分红险产品。保险公司的负债端相对刚性，而资产端面临着国债利率低于负债成本，非标产品打破刚兑的情况。根据标普指数公司数据，截至2025年5月30日，标普港股通低波红利指数的股息率仍有6.02%，今年以来港股红利板块涨幅居前。股息率还维持在了6%以上，值得关注。

以上两点因素，一个是保险公司的会计准则，一个是负债端匹配的要求，决定了保险公司对于红利资产的青睐。仅最近一个月就可以看到，在A、H两地市场，保险公司举牌和持续增持四大行在内的红利类股票。参考日本、美国经验，在低利率时代，红利资产更具吸引力。根据Wind数据，2024年12月以来，中国十年期国债收益率加速下跌，从2.1%附近快速下行，跌到5月末的1.6%左右的水平。叠加险资为代表的机构在低利率的宏观环境下，更加偏好具有持续分红能力、公司治理持续优化、以及具备潜在市值管理可能的央国企红利属性资产。特别是在市场情绪不佳时，此类资产的低波动属性更受青睐。

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结合风险承受能力和投资目标制定策略

关注低波+红利的策略和指数

全景网：中长期资金对红利策略的关注是基于中长期的逻辑，但是对普通投资人来说，想把握红利机会可能没有保险机构专业的研究能力，有没有什么简单的办法或策略？

徐栋：对于普通投资者来说，制定投资策略要结合自身的风险承受能力和投资目标。如果是追求稳定收益的投资者，可以将一部分资金配置到红利资产上，红利策略相关的指数基金包括ETF。这样既能争取稳定的股息收益，又能避免单一股票的风险。此外，为了应对今年国内外的不确定性，大家可以关注低波+红利的策略和指数。

当前市场上的低红利类指数产品大致可分为两类：一是直接选择个股，二是通过指数基金投资。相比之下，以指数基金为代表的被动投资策略因其持仓相对透明、风格定位明确的特点，或更适合普通投资者参与布局。

不同的低波红利指数在细分策略与方向上具有差异，在不同市场环境中的表现也不尽相同。我们首先应当重点关注标的指数的编制方案、投资范围、行业分布等因素，然后选择在规模、流动性、跟踪误差与费率等维度更具优势的ETF产品。

以标普港股通低波红利指数为例，介绍一下港股低波红利策略的编制方法和特点：

首先是红利，可以看到标普港股通低波红利指数选股的最主要的一步就是以近一年股息率排序选取股息率最高的75只股票。

其次是低波，做完股息筛选后，标普指数公司再以波动率做二次排序优中选稳，选出波动率最低的50家公司。主要为了极致的防御性，红利和低波是天生适配的，红利是从基本面角度出发对成分股的质量进行把控，低波是从技术面对最终投资组合进行了一定的风险识别和筛选，这也就是我们说的第二个点，极致性，标普港股通低波红利指数把那种未雨绸缪，防守反击的投资风格做到了极致。

同时，指数的编制上还包含了高股息率陷阱的规避：就是在筛选成分股备选池时候，指数公司第一步就引入一些质量的筛选，比如对经营性现金流为负的公司进行剔除，也就是说公司的分红必须来自自身现金流，不能举债分红，同时对流动性也有一定的要求，要求股票在过去3个月的日成交额中位数大于等于3千万港元。同样是对公司的质量做了基本面和技术面的双重考虑。这样就规避了所谓的“高股息率陷阱”：也就是如果盈利没有增长甚至有所下跌，但是股价下跌得更多的情况下，这个时候股息率也会因此提升，但这种上升其实不是股息增长带来的，而是股价下跌带来的，这其实不是指数公司想筛选出来的优质公司。所以标普港股通低波红利指数的编制，从这些基本面的筛选在2021年就过滤掉了一些内地的房地产股。

再者这个指数还具备分散性，指数公司对行业暴露也做了限制，约定了每个行业选股数量不超过15只，同时个股权重不超过5%，确保了单一行业不会占比过大，导致指数表现被系统性风险波及。所以在具体行业上，金融地产公用事业之类的强现金流行业还是排名靠前，但是前5、6大行业是比较平均的,同时指数覆盖的行业也是比较多的，50个成分股覆盖了18个行业，把防御性做得更强。根据标普指数公司数据，截至5月末，标普港股通低波红利指数前三大权重行业分别为银行、房地产、公用事业，占比分别为22.4%、14.6%、11.6%，合计占比接近50%。

选出了成分股，接下来就是指数加权的过程，目前大部分的被动指数基金，在选择成分股时还是大多以市值加权。而标普港股通低波红利指数中权重的确定与一般指数不同，以股息率为权重进行加权。这里我对这个规则做个解释，如果一只股票的派息不变，但是价格是下跌的，那么它的股息率其实是提高的，从投资角度来看反而更有吸引力，我们按照股息率加权，反而会抬高它的权重，这样的加权方式类似于股票市场的“高抛低吸”，就是会把前期涨的较快，股息率下降较多的成分股的权重降低。

05

未来热门行业会变

但科技+红利的哑铃配置思路或可穿越周期

全景网：您介绍的科技和红利机会，年内我们看到相关板块轮番演绎，其实科技和红利搭配的配置，也是今年大家经常讲到的哑铃策略，关于这个策略能否展开讲讲？

徐栋：其实哑铃策略也是今年我们一直提到的策略。

哑铃策略最早开始传播是在2023年。那时，产业趋势更明朗的新能源和光伏，开始出现产能过剩的压力，熟悉了景气度投资的诸多投资者开始面临景气度稀缺后的市场。而那段时间出现了两件标志性意义的大事。

第一，2022年底首次提到的中国特色估值体系，以银行为代表的传统价值股、高分红公司股价开始上涨。

第二，2023年初ChatGPT点燃了AI的景气度，A股这边也在围绕AI做景气度的映射，TMT板块有了一波脉冲行情。

天时地利之下，市场主线开始从中心开花的消费、医药、新能源向天平的左右两侧渗透，一边是更前瞻的未来产业趋势，AI为代表的成长板块；另一边波动率相对较低，具有较高股息率的资产。

之后几年时间里，市场的叙事在变，但哑铃策略还是一点点被继承了下来。

我们相信，未来或许热门的行业会变，但成长+价值/科技+红利的哑铃配置思路或许可以穿越周期，继续演绎相当长的时间。

具体而言，首先看天平的左侧：配置红利的理由。5月20日前后，国有大行纷纷下调人民币存款利率。Wind数据显示，5月20日定期整存整取三年期和五年期存款利率分别来到了1.25%和1.3%，一年期定存利率首次跌破1%，来到了0.95%的时代，而债市也在经历了春节后资金偏紧的调整，重新回到了10年期国债收益率1.7%一线。在这种低利率环境，我们不能为了低波动而回避那些具备高分红能力的资产，而应该利用好这些工具，争取丰富资产的收益来源。以标普港股通低波红利指数为例，标普港股通低波红利指数在编制规则中，综合考虑了低波、红利、港股通三个因素。一是标普港股通低波红利指数加入了波动率因子，优选标普港股通指数内50只波动幅度较小的股票；二是指数成分股按最近12个月股息收益率进行加权，把股息率更高的公司赋予相对更高的权重；三是港股通选股，有助于更好地把握港股复苏的贝塔。当然，我这里需要提醒大家，红利背后代表的是价值风格，而AH股关于价值和成长的周期变动历来强烈，我们要充分尊重市场周期和叙事的变化，避免在一个风格“坐牢”的窘境，所以，也就更需要哑铃策略来增强组合韧性了。

再看天平的右侧：选择成长股的理由。如果红利起到的是股息和防御的效果，把握的是当下，那么成长股强调的则是未来，除了能摸到的股息分红之外，我们还能相信的就是AI、机器人、创新药等背后未来的产业趋势，以及由此带来的长期投资价值。以恒生指数为例，恒生科技指数里不仅有头部港股互联网公司，近期赴港上市的动力电池、家电龙头，未来也有可能会成分股调整后纳入指数，使恒生科技指数的成分股结构变得更加多元。恒生科技可能正在从“聚焦科技”的指数向着“具备全球竞争力的一揽子中国企业”转型，资产质量越来越高。随着市场周期调整，核心资产未来或会渐渐具备股息价值，而像港股科技龙头企业则会兼具成长性和股东回报。所以，越来越多的优质公司可能会在成长性和股东回报方向做出改变，那时哑铃策略所能涵盖的标的也就越发多元了。这或许是一个大趋势。

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内地投资者参与港股投资：

港股通、ETF、跨境理财通

全景网：内地的投资者朋友参与港股投资，主要有哪些路径？

徐栋：内地投资者参与港股投资，主要有三种方式：开通港股通权限，直接投资港股；借助ETF投资港股；借助跨境理财通投资港股。

具体而言，如果投资者通过开通港股通权限投资港股，那么需要满足开通港股通权限的门槛要求。对于个人投资者而言，需满足申请权限开通前20个交易日日均资产不低于人民币50万元、风险承受能力为C4及以上等条件。

如果投资者借助场内ETF或场外指数基金投资港股，目前国内市场有较多跟踪港股指数的场内ETF和场外指数基金，相对股票投资，基金投资资金门槛低，因为ETF或者场外指数基金跟踪的是一揽子股票的表现，风险相对分散，也可作为内地投资者曲线投资港股的工具。

如果投资者借助跨境理财通投资港股，那么就与我们熟知的A股的“南向”类似，通过跨境理财通的“南向通”，粤港澳大湾区内地投资者在港澳销售机构开立个人投资账户，通过闭环式资金管道汇出资金购买港澳销售机构销售的投资产品，进而间接投资港股。

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