波司登：中国羽绒服行业龙头，增长韧性强劲，品牌向上空间广阔

波司登凭借多品牌矩阵及持续品牌引领，稳居中国羽绒服市场绝对龙头地位。自1995年起，波司登主品牌市场份额连续位居中国羽绒服行业第一，旗下子品牌雪中飞、冰洁分别跻身行业前三与前十。除自有品牌外，公司通过战略投资与合资合作（包括慕瑟纳可与博格纳）持续夯实高端羽绒服领域布局。集团以品牌引领为核心战略，构建差异化多品牌矩阵以覆盖更广泛的市场需求。我们认为，上述举措将有助于提升波司登的品牌力与国际品牌认知度，助力其向时尚科技功能服饰集团转型。

产品创新与渠道升级是波司登增长韧性的核心支撑。产品端，公司坚持科技创新与时尚设计双轮驱动，持续推动产品升级，兼顾功能性与消费吸引力。2025年，波司登与前知名奢侈品牌创意总监Kim Jones合作，推出高级产品线波司登AREAL；再度联手被誉为“机能教父”的设计师Errolson Hugh，推出VERTEX羽绒服系列。渠道端，公司持续优化门店网络，拓展头部势能店，打造具有波司登基因的、有特色的门店（包括近期推出的登峰店），同时推行围绕做实单店经营，构建分店态精细化运营体系以提升单店产出与经营效率。尽管2025–2026 年冬季气温偏暖，公司经营表现依然稳健，彰显了产品与渠道战略的有效性及强大的季节性波动应对能力。

柔性供应链是波司登在羽绒服品类的核心竞争护城河。依托五十年行业积淀，公司构建了一套高效的供应链体系，深度适配羽绒服品类的季节性与需求不确定性。通过施小单快反的拉式补货机制，公司可在14天内完成从下单到发货的全流程，同时将首批大单比例控制在40%以内。该模式有助于降低库存风险，并增强对天气变化与消费需求波动的响应能力。我们认为，波司登的供应链依托规模效应、深厚的品类专注度及数十年运营积淀，竞争对手难以复制。

雪中飞正成为新的增长引擎，ESG评级领先与丰厚的股东回报进一步提升波司登的投资吸引力。2025年起，公司重塑雪中飞品牌，强化其“冰雪”与“运动”基因，精准卡位年轻消费群体及户外/运动生活方式市场的增长需求。除增长端布局外，波司登已跻身全球服装行业ESG领军行列，获MSCI ESG AAA评级、入选标普全球可持续发展年鉴2026及道琼斯同类最佳指数。股东回报方面，公司近年股息支付率持续维持在70%–80%的高位，当前股息率接近6.7%。我们认为，公司兼具盈利可持续增长、行业领先的 ESG表现与可观的股东回报，长期投资价值突出。

营收与利润稳健增长、执行力强且估值合理，是我们看好波司登投资价值的核心逻辑。FY24–FY26期间，公司营收与利润复合增速分别达9%与14%，展现出强劲的经营韧性。考虑到羽绒服企业的行业属性，我们采用EV/EBITDA 作为核心估值指标，并选取两组同业公司进行对比。基于波司登当前股价4.71港元、市值约550亿港元，我们预测 FY27E/FY28E营收分别为290亿元与310亿元，对应EV/EBITDA为 5.0x/4.8x，低于同业均值5.3x/5.0x。我们认为，波司登的行业龙头地位、持续推进的品牌高端化、高效的供应链、可观的股息率及稳健的盈利基本面，支撑其估值具备修复空间。

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