是时候重估蔚来了

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来源 | 伯虎财经（bohuFN）

作者 | 路费

大概一年前，李斌首次公开表示有信心在2025年第四季度实现单季度盈利，彼时业界不乏质疑的声音。

原因也不难理解。去年一季度蔚来同比多卖了39.9%的车，更强调结果和ROI（投资回报率）指标的CBU也已经推行，但挣钱的能力仍然看不到改善。不仅财季净亏损达67.5亿元，同比增加了30.2%，蔚来股东权益也首次转负至2.72亿元，公司已经处于财务意义的“资不抵债”。大家难以相信蔚来能在一年之内改变自身奔跑的惯性。

事实上好像也确实如此：虽然蔚来的亏损幅度在逐渐收窄，但直到去年三季度，亏损仍然高达34.81亿元。

不过李斌最终还是兑现了自己的诺言。

3月10日，蔚来发布2025年第四季度及全年财报：四季度营收346.5亿元，同比增长75.9%；环比增长59%；毛利60.7亿元，同比增长163.1%；整车毛利率18.1%，同比增长5%；大家最关心的净利为2.8亿元，实现了上市以来的首次盈利。

伴随着财报发布，蔚来也迎来了一波股价暴涨。

坦白来说，对于新势力而言，2025并不是个好年份，盈利的难度变得更大。一方面小米、华为进一步挤压了市场，另一方面合资厂商们也在调整策略。国内新能源渗透率超过半数也意味着行业进入存量竞争，赚钱变得更难了。2025整个行业的利润率仅为4.1%，是过去十年最低；宁德时代一家供应商赚到的利润，要比13家A股上市车企的利润总和还多。

在这种难度下实现的四季度的盈利，到底是长期主义的蔚来等到了价值兑现期？还是发挥了一些超能力？

回归基本功

三月初，理想的产品线负责人老汤哥发了一条微博，调侃了一下增程路线从“过时技术”到厂商纷纷布局“真香”的转变。这里暂且不讨论技术的高下之分，增程的普及其实揭示了一个行业法则，在面向用户的宣传里，解释成本越低，实际收益越高。

同时在没有软件盈利的能力之前，新势力们也必须遵守制造业的法则——规模效应和精益管理。

这些都变成了蔚来早期在经营路上的大坑。

比如蔚来执着于换电这类负责解释成本极高的创新，但对于彩电冰箱这类用户感知明显的创新有产品洁癖，当时市售50 万元的第二代ES8 甚至没有全系标配车载冰箱，导致实际上在市场上被打得找不着北。

再比如蔚来为了满足更多用户的需求，给2021 年上市的第一代ET5设置了9 款外观颜色、4 种轮毂、5 种选配件和 27 款内饰，组合起来的SKU高达12万个，同期的理想 L8 只有个位数。复杂 SKU 不仅提升了蔚来造车的成本，还让自己陷入了产能地狱，往往新车发售声浪很高，但是交付不如人意。

对自身能力的高估和对用户需求的误判，导致蔚来一边成本支出止不住地上涨，一边销售缺乏高光，最后陷入亏损的泥潭。蔚来倒闭的传闻一度广为流传。

过去一年，回归基本功是蔚来最大的改变。

一方面，放弃了一些产品上的执念。最典型的比如李斌原本反对在乐道L90安装后排娱乐屏，认为这会剥夺孩子探索世界和与家人交流的机会。但在经过多轮讨论后，还是决定把后排屏做成选配。

新款ES8也缩减了SKU配置，提供3 个版本，6 种外观颜色、4 种内饰、3 个选配件，其余均为通用标配，同时和乐道 L90 等车型共用零部件。

另一方面，不再拿捏高端姿态，在性价比上做出竞争力。销量主力之一的乐道L90超过外界预期，整车起价26.58 万元（BaaS方案为18 万元），成功打入30万以内大六座SUV的细分市场。ES8起售价也比上代便宜了7万块钱。

这两款车型很快成为蔚来的销售主力。过去几年，蔚来的销量大头几乎都来自于5566车型，蔚来的高价车型ES8等销量始终未能有所突破。但L90 发售 4 个月卖掉 4 万多台，第四季度交付约2.18万辆，为集团贡献约17.5%的销量。全新ES8单季度交付四万辆，占整体销量约31.8%，还刷新了40万元以上纯电车型的月销纪录。

去年四个季度蔚来的交付数量分别为4.2万辆、7.2万辆、8.7万辆和12.48万辆。

与此同时，蔚来过去在研发上的投入也开始开花结果。蔚来自研的“神玑NX9031”芯片能为每台车的成本降低超1万元。自研的900V高压架构、全线控智能底盘等技术，也在规模化后摊薄了研发成本。财报显示，蔚来单车成本从2024年的23.02万元降至2025年的20.14万元，降幅达12.5%。

供应链降本和自研技术降本使得蔚来ES8毛利率超20%，乐道L90（定价较竞品更低）也达到15%-20%。所以尽管蔚来的车并不比之前卖的更贵，反而更赚钱了，规模效应释放更加明显。去年四个季度，蔚来汽车业务的毛利分别为10.2%、10.3%、14.7%和18.1%，涨势非常明显。

现在，蔚来正在从一家亏钱的车企向能正常赚钱的车企转变。

把长期主义放到一边

那么蔚来的单季盈利是不是全靠实力呢？

此前李斌自己给出了盈利方法论：三大品牌合计月销5万辆以上，毛利率达到17%-18%，研发费用占营收的6%-7%，销售费用占营收的10%。实际来看，四季度蔚来除了月销四万出头，还不到五万，其他基本实现了预期。

这里违和的地方在于，四季度正是行业冲销量的时候，蔚来却能够把销售及管理费用砍了27.5%。还通过组织优化和新项目开发周期的调整，把研发费用控制在了单季20亿左右的水平，同比大减44.3%。

考虑到四季度2.8亿的净利水平，蔚来这次的单季盈利既依靠于公司基本面的调整，某种程度上也得益于合规的财务操作。

但我们认为蔚来确实已经走到了拐点。

首先，蔚来控费的决心是坚定的。过去大家对于蔚来费用端所有的指责，包括换电体系的投入、牛屋和服务体系的建立、手机业务等，都在CBU 机制下建立起省钱的惯性。

比如蔚来更看重充换电业务的覆盖面，但2024 年蔚来拆除了3000 多个充电桩不赚钱的充电桩；手机业务也从最开始的几百人规模缩减到了十几人。

负责品牌传播、直接对标苹果店的牛屋通常都在城市最核心的位置，连提供的日用品都非常讲究。有用户在小红书感叹牛屋连洗手液都是澳洲品牌伊索。但整个2025，蔚来关闭了20家牛屋，门店总量也在缩减，唯一增长的是成本更低的体验中心。

同时为了实现可持续的盈利，蔚来也通过引入外部资金来减少研发投入的压力。芯片神玑业务被分拆，外部资金介入后蔚来持股降至62.7%。

过去这些和长期主义有关的布局都被暂时放到一边，为可持续盈利让路。

其次，蔚来过去长期主义的投入并没有白花，包括换电在内的投入确实变成了蔚来特殊的壁垒。

2024年新车型MEGA遭遇滑铁卢后，李想感叹，高端纯电太难卖了，没有补能网络的话很难推。而到 2025 年底，蔚来已经有 3676 个换电站、27664 个充电桩。过去蔚来在服务上的投入、在社群建设上的维护也让许多蔚来的车主自发的成为销售——蔚来订单转介绍率能有70%

从市场表现看，根据中汽数研数据，蔚来ES8以4.67万辆登顶，ES6以4.32万辆位列第二。从我们跟踪的市场数据来看，2月蔚来ES8是所有40万以上车的销量王，而且领先第二名挺大。

一个例证是，虽然有购置税补贴退潮、无新品引流以及供应链影响，蔚来一季度收入指引仍然不错：交付指引为8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%；收入指引达245亿-252亿元，略高于市场预期的245亿元。

李斌也在财报会上给出年度预期：整体销量有望实现40%-50% 的增长，并全力冲击年度盈利目标。

是时候重估蔚来了？

截至发稿，蔚来、小鹏、理想三家的港股市值分别为1166亿、1494亿和1455亿，基本重回同一起跑线。和高端迟迟无法突破的小鹏、纯电进展不及预期的理想相比，蔚来此刻明显处于自己的上升期。

一方面，纯电市场正在进入新的时期。

800V 高压平台等新技术的普及以及充电基础设施建设明显加速了纯电的渗透。纯电车型 2025 年全年累计零售 787.7 万辆，而 PHEV 插混与 EREV 增程车型 2025 年全年累计销售 493.2 万辆，纯电优势明显。其中30万元以上高端汽车市场的纯电车型渗透率，从2024年第四季度的14%跃升至2025年第四季度的27%，一年时间翻了一番。

而2026年又是蔚来的产品大年。除了ES8会完成全年交付外，上半年还有下放ET9核心技术的蔚来ES9和更低门槛的大五座乐道L80，下半年有基于ES8平台的大五座SUV。乐道L60和L90也会推出改款车型。届时蔚来基本完成了对中高端大SUV市场的全部覆盖。

以蔚来当下组织状态来看，2026蔚来销量“大SUV”和“高端化”的特点更加明显，量价齐升完全有可能。

另一方面，蔚来的换电优势在2026年会进一步凸显。

首先是蔚来在BaaS模式下，电池不计入购车发票，在同级别竞争下形成了购车成本优势。其次我们认为比亚迪推出的兆瓦闪充和换电并不是相互取代的关系，反而有利于中高端纯电用户的培养。

虽然利好很多，但是蔚来需要面对的挑战也不少。

截至2025年底，蔚来流动负债785.8亿元，高于流动资产766.3亿元，流动比率略低于1。这意味着，虽然蔚来现金流充裕，但短期偿债压力依然存在，开火权有限。

此外，在高端市场，BBA们反扑会更强烈。

如果说此前这些传统豪华品牌还只是把中国当作新市场去开拓，那么现在他们已经意识到电动化和智能化给中国本土品牌带来的体验优势，并试图通过在华投资、设立在华研发中心并转向本土研发来实现自己的电动化和智能化转型。

2026年也是BBA的产品大年。奔驰计划在中国市场推出超过15款全新及改款车型，其中9款搭载了奔驰和Momenta合作开发的智能辅助驾驶系统；奥迪计划在中国市场推出8款全新车型，包括基于PPC平台打造的油车和基于PPE平台打造的电车；宝马旗下三大品牌计划今年在中国市场推出约20款新车型。

对新势力而言，一两款的车型的爆火就足以把企业从ICU里解救出来。但想要继续留在牌桌上，就不能只靠这一两款车型。2026年可能是蔚来突围的最好机会。

参考来源：

1、华夏时报：2025年营收同比增长33.1％，解码蔚来首次季度盈利背后的底牌