剑指千亿美元：阿里定义Token经济

1000亿美元，是阿里巴巴CEO吴泳铭在业绩会上提到的一个数字，在他的规划里，包含MaaS在内的云和AI年商业化收入要突破千亿美元，意味着5 年 CAGR 超过 40%。

要知道，阿里云2025自然年的收入折合美元在210亿美元左右，1000亿美元是目前水平的约五倍。现如今，AI相关的业务已经成为阿里的主要增长引擎之一，阿里云收入同比增长36%，其中AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长；同时，公司MaaS平台业务也呈现高速增长，已经构建出整个集团的新引擎。

阿里云正在从卖服务器算力切换到按token计费的模型即服务，从一锤子买卖变成永续流量生意。组织上，新成立的ATH（Alibaba Token Hub）事业群由CEO直接牵头，围绕token的创造、输送和应用激活重新搭了一层架构。

而在具体的业务层面，自研芯片量产、token消耗三个月暴增六倍、核心产品提价最高34%，供给、流通、消费三层同时成型。CFO徐宏说得直白：“AI+云在过去几个季度的快速增长让我们更有信心加大投入，巩固我们的全栈AI技术优势。”

但回看阿里目前的估值体系，市场还在用传统电商的框架给它定价——十几倍PE，锚定的是CMR增速和电商利润率。这个定价方式在CMR增长10%的时候是合理的，但在云收入增长已经高达36%的时候，就值得重新想一想了。

即便是这个目标哪怕实现一半，仅云业务的体量就足以改变整个集团的估值坐标。届时市场要回答的问题不再是"阿里的电商还能不能增长"，而是该用什么倍数去给一家年收入千亿级、利润率向AWS看齐的云公司定价。

这也是吴泳铭在业绩会上反复强调全栈AI能力的原因——底层Infra加应用层的合力一旦跑通，阿里在资本市场的叙事就不再是电商故事的延续，而是一次彻底的身份切换。

01 优先确保长期价值实现

如果只看表面上的数字，这份财报呈现的结果并不算完美无瑕；但拆开来看，这就是阿里在换挡加速过程中的正常顿挫。

先看收入，表面上只有2%，但剔除已剥离的高鑫零售和银泰百货后，同口径增长达到9%。这两笔剥离已经是阿里的过去式，大卖场和百货的线下重资产留在报表里，每个季度都在拖低整体增速，资本回报率也被稀释。剥离之后，集团的收入质量反而更干净了，9%的同口径增速放在当下的消费环境里并不差。

再看销售和市场费用占收入比例，从2024Q4（FY2025 Q3）的15.2%升到2025Q3的26.8%高点，2025Q4略回落到25.3%，费用率已经见顶回落。

这是一种明确的战略选择：用短期投入换取长期价值。过去几个季度，阿里的资本开支大幅增长，进入报表后会以折旧形式分摊到未来多个季度，当前利润被集中侵蚀，对应的收入会在折旧期内逐步释放。Meta 2022年那轮重投AI基础设施时也是同样的节奏：市场看着利润表砍估值，可后来回头看，那恰恰是一个有利于介入的价值洼地。

自由现金流层面对这个趋势给出了明确信号，2025Q2和Q3分别为-188亿和-218亿，连续两个季度大幅流出；2025Q4转正为113.5亿，一个季度内翻转超过300亿。翻转发生在AI投入仍然维持高位的背景下，说明核心电商业务的造血能力足够覆盖新业务的消耗。88VIP会员同期从约4900万涨到超5900万，连续双位数增长；AIDC海外商业亏损同比收窄59%，这说明不只是现金流在好转，集团各条线的经营质量都在往上走。

说到这里，数字层面的解释够了。但这份财报真正值得好好停下来想一想的，是未来是什么“挑大梁”。

云智能集团的收入增速走出了一条方向完全相反的曲线：+13%、+18%、+26%、+34%、+36%。五个季度没有一个季度放缓，每个季度都在加速。2025Q4单季收入433亿，AI相关产品收入连续第十个季度保持三位数增长。更关键的是，云的经调整EBITA在这五个季度里同样连续正增长，利润率稳定在9%左右，高增速叠加稳定利润率，说明这不是靠烧钱买来的增长，是有质量的收入。

对投资者来说，一个根本性的问题浮出水面：阿里的估值锚，到底应该跟着哪条线走？过去市场按传统电商的十几倍PE给阿里定价，逻辑是CMR驱动利润。但当云收入以36%的速度逐渐逼近集团收入的两成，继续用电商估值框架去定价一家年云收入1466亿、AI收入三位数增长的公司，这个框架本身可能需要被重新审视了。

这也是为什么业绩发布会上，吴泳铭花了大量篇幅谈AI和云，管理层看到的业务进展和市场定价之间，存在一个巨大的预期差。

02 Token经济的阿里模式

五年内突破千亿美元收入的底气，不在算力规模本身，在商业模式的切换。

IaaS时代的阿里云像卖地皮的开发商——客户买一块服务器资源，自己搭系统跑程序，地皮卖完这笔生意就结束了。MaaS时代完全不同，变成按流量收费的自来水厂：企业调用模型推理，每一次计算按token计费。用多少付多少，永远在转表，前者是一锤子买卖，后者是持续性收入，他们之间的经济价值完全不同。

观察阿里在商业模式上的切换节奏，是一组正在同时发生的变化：Token消耗量三个月增长六倍，核心算力产品刚刚宣布最高提价34%，也是中国云市场近年来罕见的涨价动作。

根据大摩的判断，这是这是20年来首次提价周期的开端，合同价格每提升10%，EBITA利润率扩张4个百分点；当前阿里云利润率9%，AWS超过30%，中间是超过20个百分点的释放空间。

量在爆发，价在抬升，两件事同时发生，阿里云的财务模型正在进入一个经营杠杆急剧放大的阶段。

从底层看，平头哥自研GPU规模化量产是这个叙事的地基。在这方面，财报的措辞很克制，"已为云基础设施供应带来实质性贡献"，但其中的信息量很大：全球算力紧缺预计还要持续两到三年，几乎所有云厂商都在抢英伟达产能，自研芯片让阿里把这块成本内部化了。

别人跟着涨价是往下游转嫁上游压力，阿里涨价是吃自研芯片带来的成本剪刀差。大摩单独给平头哥280亿到860亿美元的估值区间，这个价值目前没有体现在阿里股价里。这也是财报首次系统性披露大模型、云、芯片的全栈布局，逻辑上对标的是谷歌TPU支撑云业务的路径。

有了底层的支撑，阿里这套商业模式的问题就变成：谁来消耗这些Token？

3月16日成立的Alibaba Token Hub事业群给出了阿里的回答方式——不是分头找消费场景，而是把芯片、模型平台、千问、悟空全部拉进同一个事业群，直接向CEO汇报。Token从平头哥的芯片上被生产出来，经过阿里云的MaaS平台被定价和分发，最终在C端和B端被消耗掉。

C端是千问，全端MAU突破3亿，1.4亿用户通过千问的智能体功能完成了AI购物，覆盖餐饮、日用品、票务和旅行预订。千问已经打通淘宝天猫、淘宝闪购、高德、飞猪、支付宝，是目前国内首个能大规模执行真实世界复杂任务的AI助手，每一笔交易同时消耗Token和产生GMV，消费场景本身就是token的燃烧炉。

B端是悟空，内置到超过2000万企业组织使用的钉钉里，发布了覆盖电商、跨境、法律、财税、猎头等十个行业的“Openclaw”方案，交付的不是通用框架，是场景化的Skill套件加预编排工作流。阿里系的B端能力将以Skill形式陆续接入，目标是做最大的企业级AI Skill市场。

说到悟空，在这周的发布会上，令人印象最深的不是产品本身，而是钉钉CEO无招说的一句话：过去是人用钉钉来工作，未来是AI用钉钉来工作。钉钉底层做了CLI命令行化改造，让Agent直接调用上千项能力，不再像RPA那样模拟人去点按钮。这个决定本身比任何战略PPT都更能说明，他们是真的相信互联网的主体正在从人变成AI。

03 结语

过去二十年，中国互联网经济的基本计量单位是点击。一次搜索、一次曝光、一次跳转，广告主为每一次点击付费，平台从中抽成。整个商业模式建立在一个假设上：用户的注意力是稀缺资源，谁能分配注意力，谁就能收税。

这个假设正在被改写。当用户开始通过AI助手完成购物、订票、查询，当企业开始用Agent替代人工处理流程，经济活动的基本单元不再是点击，而是token。token是算力消耗的最小颗粒，也是AI时代的新计价单位。谁拥有生产token的能力、分发token的平台、以及消耗token的场景，谁就能成为下一轮基础设施周期的收税人。

看懂阿里这份财报的意义也在于此：作为完整参与中国互联网和移动互联网时代的巨头，他们业务的换挡再加速，不仅是在追赶一个新趋势，而是在争夺下一个二十年的商业模式定义权。

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