当行业周期的潮水退去，那些看似“聪明”的扩张模式，终将暴露其最脆弱的底色。
近年来，面对主业增长瓶颈与资本市场估值压力，越来越多上市公司选择通过“跨界转型+地方政府合作”的路径寻求突破。其中，“国资代建厂房+企业回购/租赁运营”的模式，因能大幅降低前期资本开支、快速做大营收规模与市值，一度受到各方追捧。
然而，*ST仕净（301030.SZ）的倒塌，为这一模式敲响了最沉重的警钟。这家原本在工业废气治理细分领域占据龙头地位的上市公司，以11亿元的净资产，在短短15个月内撬动了安徽宁国、四川资阳合计212亿元的两个百亿级光伏项目。它完美复刻了当时最流行的政企合作剧本，甚至引入了行业龙头晶科能源作为信用背书。
但随着光伏行业产能过剩与价格雪崩的双重冲击，这场看似完美的资本游戏迅速走向终结。项目停滞、资产封存、大额诉讼、财报非标、资不抵债、证监会立案调查……风险沿着资产负债表逐层传导，最终将公司推向了退市边缘。
本文以*ST仕净为核心样本，深度拆解其扩张逻辑的底层缺陷，还原“政府代建”模式的财务真相，剖析企业、地方政府与行业龙头三方的风险分配机制。
一、被一纸3.73亿元诉讼击穿的扩张逻辑
2026年5月19日，因涉嫌信息披露违法违规，*ST仕净被中国证监会立案调查。此前，公司已因2025年末净资产为负、财务报告被出具“无法表示意见”、内部控制报告被出具“否定意见”，被实施退市风险警示。
截至目前，监管部门尚未披露具体违法事实，相关事项仍处于调查阶段。但公开信息显示，公司此前激进的光伏跨界扩张，已在行业下行周期中集中暴露风险。
2026年3月27日，*ST仕净披露一笔涉案金额达3.73亿元的合同纠纷。原告方资阳勤奕、资阳勤盛、资阳勤诺三家公司，其最终实控人均指向资阳城建投资集团。这起触及项目底层信用结构的重大诉讼，刺破了上市公司已累积多时的光伏扩张逻辑。
该起合同纠纷立案时间为2026年3月，距离上市公司与资阳市临空经济区管委会签署《投资协议》刚好两年。
根据此前合作模式，地方国资平台负责代建厂房及配套设施，企业则负责设备投资与后续运营。但随着2023年行业景气度快速逆转，项目投产节奏明显放缓，两年后的资阳项目已陷入停滞。资阳国资随即启动诉讼程序，相关诉求涵盖建设费用、租金及资金占用成本等。
这意味着，在行业下行周期中，地方政府的核心目标已从“继续扶持项目落地”，逐渐转向控制风险与保障国有资产安全。
值得注意的是，除资阳项目公司与上市公司母公司外，远在安徽的安徽仕净光能（2023年投建当年即量产）也被纳入被告名单。
上市公司的安徽项目子公司与四川项目子公司之间难道还有什么未经披露的关联关系吗？
二、净资产11亿的环保企业，如何撬动212亿元的资本扩张
仕净科技原本主营环保设备与工业废气治理。2021年上市后，公司于2023年快速切入TOPCon电池片制造领域，先后推进总投资112亿元的安徽宁国24GWTOPCon电池片项目和总投资100亿元的四川资阳20GW硅片+20GW电池片项目。
截至2023年初，仕净科技归母净资产11.41亿元，资产负债率高达70%，总市值也不过55亿，而以上两大项目规划总投资合计212亿元，公司自身资本实力与之并不匹配。
然而，仕净科技采取了一种看似财务压力较小的扩张模式，即“地方国资代建厂房+企业回购/租赁运营”。项目建设初期，大规模厂房及配套设施主要由地方国资平台垫资完成，企业方则主要承担生产设备投资。
在厂房正式交付前，长期租赁义务尚未进入上市公司报表内，因此阶段性维持了相对较低的资产负债率表现，并形成“轻资产扩张”的财务观感。但这一模式在本质上并未减少企业未来的固定支出压力，而只是将其递延。
以宁国项目为例，其一期项目于2023年底投产后至2024年底，上市公司新增使用权资产（主要系房屋建筑特增加所致）11.12亿元，而租赁负债也相应增至10.23亿元，每年需要承担的租赁费用近1亿元。如果二期项目以及资阳项目建成投产入表，上市公司面临的财务压力将更加沉重。
在行业高景气时期，这种模式还可以依靠高开工率与较强盈利能力勉强维持运转，但光伏产业的发生逆转的速度与深度远超多数人预期。截至2024年底，硅料、硅片、电池片、组件产能分别达到1447GW、1160GW、1193GW、1428GW，各环节产能过剩均超1倍，直接引发光伏产业链价格全线“雪崩”，2024年，硅料、硅片、电池、组件价格同比暴跌74%、14%、61%、39%，行业迅速由热转冷。
没有任何意外，当光伏业务在*ST仕净2024年年报中“首秀”时，毛利率显示为-40.26%，非但不能盈利，反而导致亏本40%，维持其扩张模式的资金链条直接断裂。
三、无法表示意见的审计报告
相比经营亏损，更值得关注的是公司后续暴露出的资产与财务问题。2026年4月，审计机构对公司2025年财报出具“无法表示意见”，其中特别提及：
资阳项目约6.70亿元存货已停顿封存；
无法对部分系统实施有效监盘；
无法确认相关存货价值及对应应付账款合理性；
宁国二期约4.92亿元机电建设项目，实盘数量及价值与账面记载存在重大差异。
这意味着，公司在快速扩张过程中，其资产管理、工程管理与财务体系，已经出现严重失控风险。与此同时，相关资产减值压力也开始快速释放。项目停顿、设备封存与产能利用率下降，则进一步削弱了相关资产未来现金流预期。公司归母净资产由2024年底的10.51亿元，大幅缩水至2025年底的-4.67亿元。考虑到尚有需要大额计提的预期负债，上市公司净资产回正的挑战异常艰巨。
宁国与资阳地方政府无疑也看到了行业断崖下行带来的巨大风险。但宁国与资阳项目却为我们展示了两种截然不同的风险演化路径。
相比资阳项目，宁国地方政府及时进行了一次风险缓释。2025年7月19日，*ST仕净公告，公司与宁国经开管委会一致同意豁免《投资合作协议书》约定的项目公司的回购义务，同意解除签订的代建及回购协议，改为以长期租赁的形式进行合作。这一变化，本质上是将原本偏中短期的偿债压力，转化为长期经营负担，客观上缓解了公司的阶段性现金流压力。
相比之下，资阳项目恶化速度更快。项目于2025年3月首片电池下线后，即未见到公开披露的项目正式量产的进度信息。直到2026年4月，会计师在《出具无法表示意见涉及事项的专项说明》中提到，“该项目受市场环境影响，已陷于停顿，到位的设备已被封存。”
2026年3月26日，资阳国资向上市公司提起3.73亿元诉讼，与相关存货被封存两相对照，意味着原本部分处于未来现金流承诺状态的支出，开始加速向现实债务压力转化。
四、不可或缺的关键角色：晶科能源
在整个扩张过程中，晶科能源扮演了不可或缺的重要角色。
如果把时间线重新梳理，会发现宁国项目、新疆晶科交易、资阳项目以及后续大额订单之间，实际上存在较强的产业与资本关联性。
2023年1月，仕净科技与宁国地方政府签署光伏项目合作协议，正式启动24GWTOPCon电池片项目。
2023年5月，晶科能源公告出售持有的新疆晶科100%股权，交易作价43亿元。接盘方为资阳市重大产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）及仕净科技实控人董仕宏共同指定主体，即四川仕阳绿能科技有限公司。
2024年3月，晶科能源、仕净科技与资阳临空经济区管委会签署投资协议，各方共同推进20GW硅片及20GW电池片项目，仕净科技与晶科能源合资成立项目公司，晶科持股10%。
同样是在2024年3月，仕净科技全资子公司安徽仕净光能又与晶科能源签署重大销售合同。根据公告，2024年至2025年期间，安徽仕净光能将向晶科能源供应不少于25亿片182尺寸太阳能单晶电池片，对应年化采购规模约10GW。
对于当时刚刚跨界进入光伏制造领域的仕净科技而言，这份订单的重要性，显然不仅仅在于未来销售本身。更重要的是可以提升地方政府招商信心，增强银行与供应商信用预期。
在新能源高景气阶段，龙头企业的大额长单，很多时候本身就兼具产业合作与信用支持双重属性。某种程度上，这也是跨界企业能够快速撬动地方资源与重资产投资的重要基础。
而从晶科能源自身角度看，其在整个体系中的风险暴露则相对有限。以资阳项目为例，晶科能源持股比例10%，且至今未披露涉及承担重大连带责任担保，从正常商业逻辑角度判断，晶科能源的投资更偏技术与产业资源绑定。资阳项目实际上形成了一种地方政府、上市公司与龙头企业风险分层的交易结构：龙头企业输出产业信用与技术资源，地方政府提供产业配套与信用支持，而上市公司承担重资产投资与经营杠杆。
新疆晶科资产100%股权出售，也值得格外注意。
2022年以来，美国《维吾尔强迫劳动预防法》（UFLPA）持续强化对新疆光伏产业链的溯源审查，涉及硅料、拉晶、切片等多个环节。而新疆晶科核心资产，恰恰主要集中于拉晶与硅片领域。对于高度依赖海外市场的晶科能源而言，降低涉疆资产敞口，本身也可能具有供应链与国际贸易层面的现实考虑。
从时间点看，2023年5月新疆晶科43亿元交易披露时，硅料与硅片价格仍处于相对高位区间。此后行业迅速进入下行周期。这笔交易既完成了高景气阶段的风险资产转让，也在一定程度上降低了晶科能源的行业风险。
五、高杠杆跨界+重资产招商模式的一次压力测试
跨界光伏上市公司与地方政府的合作纠纷远不止*ST仕净一家。
2026年1月，梧州市政府责令*ST沐邦原路退还2.7亿元“10GWTOPCON光伏电池生产基地财政补助款”和2.4亿元“重大工业项目建设扶持款”并支付违约金5,100万元。
2025年11月，乌海市中级法院判决，京运通向乌海勃湾区城投公司支付代建工程款2.32亿元代建工程款及利息。京运通提起上诉后，被内蒙古高级人民法院于2025年12月予以驳回。由于京运通未及时支付，2026年5月，乌海市中级人民法院裁定冻结、扣划京运通2.94亿元存款。
此外，宝馨科技、棒杰股份、亿晶光电等均涉及与地方政府或国资平台之间的合作争议。
这些案例，本质上是“地方国资代建+上市公司回购/租赁运营”产业扩张模式，在极端行业周期中的一次压力测试。它向我们揭示，当产业周期、地方招商、融资扩张与资本市场估值逻辑深度绑定后，一旦行业反转，风险将会如何沿着资产负债表逐层传导。
它所暴露的，并不仅仅是单一企业的问题，更反映出在多地政府争相竞逐下，光伏行业的盲目激进扩张和重资产扩张模式在行业反转中的极度脆弱性。从项目停滞，到债务与诉讼集中暴露，再到立案调查，这场扩张最终还是回到了最基础的问题：企业真实的现金流创造能力和资产负债表的可持续性。