如何看待人形机器人一哥“优必选”

人工智能看英伟达，具身智能看特斯拉。

特斯拉人形机器人有Optimus，中国人形机器人则有优必选、宇树科技、智元机器人等核心玩家。

优必选（9880.HK）作为国内最先上市（2023年12月港股上市）、早在2014年就推出小型人形机器人产品的“人形机器人一哥”，2025年股价上演翻倍行情，当前市值已达600亿元。

但这份光鲜背后，却是收入规模不足15亿元、2024年全年仅交付10台工业机器人，叠加不足40%的综合毛利率、连续五年未扭亏的财报，不断依靠外部输血的现实，光环之下隐忧渐显。

不过，人形机器人是从0到1的万亿级赛道——行业今年规划出货万台，明年目标数十万台；再对照美国Figure机器人的估值路径（2024年2月26亿美元→2025年9月390亿美元，15倍增幅），作为全球商业化进程最快的人形机器人企业，优必选2025年市值仅增长2倍，理论上仍有想象空间。

但残酷的是，其“一哥”地位并非无可撼动。

作为全球少数具备人形机器人全栈式技术能力的企业，优必选聚焦“仿人大脑”“仿人小脑”“高性能肢体”三大关键技术群，自研伺服驱动、运动控制、具身智能算法及操作系统等核心技术，构建起深厚的技术壁垒。

扎实的技术实力也积累了多项专利储备：公司累计拥有1600余项专利，其中人形机器人相关专利59项，位列全球第二，仅次于波士顿动力，远超索尼（48项）、谷歌（39项）等国际巨头。这些专利广泛覆盖伺服驱动器、运动控制、感知与认知、软件系统等核心领域。

在商业化落地上，优必选的进度同样走在全球前列：对比国际竞争对手，波士顿动力虽技术领先但商业化进程缓慢，特斯拉Optimus产品力强劲却仍处开发阶段；而据源媒汇不完全统计，2025年1-9月，优必选已中标14个人形机器人相关项目，合计金额约5.5亿元。截至2025年9月初，其Walker系列人形机器人累计订单更接近4亿元（含2025年上半年已交付的近5000万元订单），是目前全球人形机器人领域商业化进程最领先的企业。

以人形机器人为核心，优必选搭建了多元化产品矩阵：除Walker系列人形机器人、熊猫机器人优悠外，还涵盖宠物护理、户外设备等消费级机器人，应用场景覆盖工业制造、展厅展馆、科研教育、仓储物流等成熟领域，同时向康养等新兴场景延伸，商业化路径兼顾TOB与TOC。

从收入构成看，2024财年消费、教育、物流智能机器人占比分别为36.5%、27.8%、24.7%；2025年这一比例调整为41.8%、38.6%、9%。清晰呈现出“消费级机器人占比大幅提升、教育机器人从收入第一降至第二”的产品结构变化趋势。

在细分领域，优必选的市占率表现亮眼：2022财年，其在中国教育智能机器人及解决方案领域收益排名第一，市场占有率达22.5%；在中国物流及移动智能机器人领域收益排名第七，市场占有率2.2%。

但产品结构的调整也带来新问题——毛利率持续下滑。其中，人工智能教育机器人属高毛利业务，而消费级机器人毛利率显著偏低，两者占比的此消彼长，直接拉低了公司整体盈利水平。

更需注意的是，教育机器人看似TOB业务，实则以TOG订单为主（多数学校采购由相关单位统一指导），优必选其他机器人产品也多依赖G端采购，凸显出公司TOC能力的短板。

在消费级机器人领域，石头科技、科沃斯、九号公司等对手不仅规模更大，且毛利率接近50%，竞争优势显著；更关键的是，消费级业务占比高的产品结构，难以获得资本市场的高估值溢价——A股消费级机器人同行的估值普遍仅为40-50倍PE、3-4倍PS。

相比之下，工业机器人（尤其是工业人形机器人）是更能支撑估值的赛道：制造业劳动力缺口催生庞大需求，且工业场景相对标准化，更易实现商业化落地。为此，优必选推出Walker及WalkerS系列工业人形机器人——2024年，全新一代WalkerS1已进入比亚迪工厂实训；最新的WalkerS2更集成双目视觉方案、第四代灵巧手等先进技术，可实现自主换电与7×24小时不间断工作。

据优必选自身说法，工业场景中，其人形机器人目前相当于一个人30%的工作效率，2026年初有望超越50%，2027年底前有望突破80%。

根据公开资料，WalkerS系列已入驻蔚来、大众、极氪、吉利、比亚迪、东风等车企，累计获得超500台意向订单，成为全球进入车企实训最广泛的人形机器人产品；2025年3月，东风柳汽更采购20台WalkerS1用于汽车整车制造，实现全球首次人形机器人批量进入汽车工厂。此外，居然智家也计划采购1万台仿真人形机器人，进一步验证了其工业级产品的市场认可度。

根据公司规划，2025年将生产1000台工业人形机器人，目标交付500台，同时推动业内首款30万元以内的教育科研机器人“天工行者”及仿真人形机器人实现规模化交付，场景将拓展至3C制造、半导体、航空航天等领域。

从市场竞争格局看，2025年上半年优必选、宇树科技、智元机器人三大头部企业占据主要市场份额，其中优必选以订单金额领先，但交付能力仍显不足：2024年实际交付仅10台，2025年交付计划500台，这或与其产品多面向工业场景、定价较高有关。

具体来看，WalkerS2单价约30万元，需降至15万元以下（制造业工人年均成本约8万元）才具备替代人工的性价比；消费级的天工行者虽将价格下探至30万元左右，但相比宇树科技、松延动力10万元级的产品，仍缺乏价格竞争力。

而宇树科技、松延动力之所以能在出货量上暂时领先，正是因其聚焦消费级、教育级市场且产品定价更低。

这也意味着，消费级与工业级机器人作为优必选未来的增长双引擎，面临着“两难”局面：消费级能贡献规模但竞争激烈、毛利低，工业级能支撑估值但交付进度与降本节奏仍存不确定性。

财务层面，优必选的表现更显承压：曾市值超千亿，但2020-2024年营业收入年均复合增速仅15.2%，2024年营收13亿元、净亏损11亿元，已连续五年亏损且未见缩窄迹象。反观即将IPO的宇树科技，不仅连续五年盈利，2024年营收也突破10亿元（尽管65%收入来自四足机器人，人形机器人占比30%），形成鲜明对比。

国际资本市场对于一些高科技公司也是存在亏损容忍度的，但优必选不到35%的毛利率（上市当年最高近45%）恐怕低于市场对一个高科技公司的预期。

核心原因正是高毛利的教育业务占比下降、低毛利的消费及物流业务占比上升。

又是什么导致公司利润亏损呢？

一方面，是高达60%-70%的营业成本投入；另一方面，是营销及管理费用合计占比超70%，其中销售费用主要用于消费级机器人的TOC推广，双重挤压利润空间。

研发投入方面，研发费用占比平均为49%但呈逐年下滑趋势。

虽然在人形机器人领域拥有全球第一的有效专利数（发明专利占比近60%），但对比A股“市梦率”代表企业寒武纪，研发人员占比近80%，研发投入约为收入的2倍，2025年收入同比增长4347%，且2023年起持续减亏，目前利润端已经扭亏为盈。

这么对比，优必选的研发转化效率与经营拐点力度均显不足——2025年中报虽实现收入同比增27.6%、利润同比增19.9%，均创下上市以来最好的记录，但力度不够大。

从资产负债表看，优必选固定资产占比最高（达30.4%），且为近年增幅最大项目，其中57%为机器设备；在建工程主要投入深圳、杭州两地总部大厦，无形资产中还有5亿元土地使用权未启用，可见其产能扩张进程并未随机器人行业热度加速。

占比第二大的资产是现金，25年中报，优必选账面资金11.57亿，短期金融负债6.76亿，短期流动性尚可，长期负债率在50%左右。

值得一提的是，优必选的其他流动负债中，有其他应付款一直长期挂账，各期余额占营业收入的比例在49%左右。

现金流量层面，公司经营性现金流净额从未转正，2024年净流出8.84亿元（2023年为10亿元，略有改善）；投资现金流则持续投入固定资产构建，难以形成正向回流。

由于现有产品收入无法覆盖人形机器人的高投入，公司现金流高度依赖外部融资：上市不到2年通过股权募资合计45.4亿元，2025年7月配股募资24.7亿港元，同年8月更与InfiniCapital签署10亿美元战略融资协议，用于扩产、WalkerS3研发及与中东资本共建“超级工厂”，“烧钱”模式仍在持续。

而之所以烧钱，原因在于技术路线不确定、成本高、应用场景少，而在产业链环节中，零部件厂商的利润普遍优于下游整机厂商，也决定了整机企业需长期投入。

另外，股东动作与股权结构上，也并未体现一哥地位。2025年以来，股东多在股价回归首发价附近（80-100港元）选择减持，在公司曾经破发的情况下，也未进行过股份回购。

值得提示的是，公司还有近30%以上的总股本在2025年年末、2026年年初将要面临解禁。

此外，作为人形机器人一哥，优必选虽具备稀缺性，但现有股东结构中并无知名外资席位持股，国际资本认可度仍待提升。

最后，估值层面也是见仁见智，存在明显分歧：乐观者认为，对比美国0收入高估值的Figure机器人（2024年2月估值26亿美元→2025年9月390亿美元，增长15倍），优必选作为全球商业化进程最快的人形机器人企业，2025年市值仅增长2倍，仍有较大提升空间；

但对比国内同行，宇树科技（2024年营收10亿、连续盈利，估值超120亿）、同样在工业场景交付量居多的智元机器人（估值超150亿），优必选600亿市值或显著偏高。对比同样具备稀缺性的港股地平线，PS（TTM）43倍，优必选当前PS 33倍，或还有一定提升空间。

若按分部估值——消费级业务参考A股同行3-4倍PS、40-50倍PE，工业级业务按45倍PS测算，以2025年预计收入20亿（3+17）计算，当前市值已显著偏高；

更关键的是，随着宇树科技、智元机器人先后推进上市，优必选作为“人形机器人第一股”的稀缺性不再。

回顾历史股价，2024年3月其股价曾因资金驱动、政策支持与稀缺性溢价飙升至328港元，但随后因交付量仅为两位数、收入增速（20%+）难以匹配千亿市值，最终回落至首发价附近，也印证了稀缺性溢价的脆弱性。

作为一家“梦想型”公司，优必选的估值逻辑最终将回归业绩基本面：消费级机器人需实现“降价 +上量” 以应对科沃斯、宇树科技等对手的竞争，工业级机器人则需加快降本、产品迭代、订单认证与规模交付以兑现估值。这两大方向的突破进度也将成为市值能否持续支撑的核心变量。