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近来，生猪养殖板块频频异动，市场对猪周期是否迎来反转的讨论逐渐升温。
从刚披露的一季报看，生猪养殖企业业绩普遍承压。不过，股价更多反映的是未来预期。生猪养殖行业业绩弹性向来较大，一旦猪价回暖，利润便可能迅速攀升。
但非洲猪瘟之后，传统猪周期规律已被明显打破。尤其是当前，猪价已处于历史低位，行业深陷亏损，然而反转进程却似乎遥遥无期。这就需要我们对猪周期进行深入研究，以便更好地评估生猪养殖企业的投资价值。
猪周期发生了什么变化？
当前，猪价已跌至历史性低位。截至4月10日，生猪（外三元）价格仅为9.10元/公斤，创下自2013年有记录以来的最低水平。
与此同时，受玉米、小麦等原料价格上涨影响，截至4月8日，生猪饲料价格不降反升，达到2.75元/公斤，年初至今已累计上涨3.77%。
在成本抬升与产品价格低迷的双重挤压下，截至4月8日，国内猪粮比价已跌至3.44，不仅远低于4.94的盈亏平衡点，更创下自2015年有记录以来的最低值。
从养殖利润看，截至4月17日，自繁自养生猪平均每头亏损446.23元，外购仔猪育肥平均每头亏损290.48元。行业整体陷入深度亏损。
仅凭深度亏损本身，或许并不值得过分担忧，毕竟在行业下行周期中，亏损并不罕见。真正值得关注的是，非洲猪瘟疫情过后，猪周期出现了一个非常显著的变化—周期长度明显缩短。
具体而言，2022年之前，猪周期基本以4年左右为一个完整周期；而2022年之后，短短4年时间内已经历了两轮猪周期，周期长度缩短至2年左右。
当然，这一判断可能存在争议。市场对猪周期的划分并不统一，也有观点认为，当前仍处于2022年启动的第六轮猪周期的下行阶段，如此一来周期时间将大大延长。不过我们认为，判定周期转换的关键在于价格，而非时间。价格才是驱动猪肉供需变化的决定性因素，时间不过是价格波动的外在表现。
观察生猪（外三元）价格走势：2022年10月曾达到每公斤27.70元的高点，而2024年8月的高点为20.90元。尽管后一个高点低于前一个，但从历史维度看，20.90元/公斤的水平并不算低。作为参照，2016年的周期峰值也不过21.10元/公斤。由此判断，当前应属于2022年以来第二轮猪周期的下行阶段，即2024年高点之后的回落期。
如何理解猪周期的巨大变化？
众所周知，猪肉价格之所以弹性巨大，根本原因在于猪肉需求相对刚性，而供给调整存在明显的滞后。这种滞后，是由生猪自身的繁殖成长周期所决定的。
具体来看：能繁母猪配种妊娠到产仔，大约需要4个月；仔猪哺乳至断奶，约需1个月；保育后再经育肥成为商品猪出栏，还需5到7个月。也就是说，生猪出栏量主要取决于10至12个月之前的能繁母猪存栏量。
猪周期缩短，本质上意味着供给端的调整速度在加快。换句话说，过去猪肉供给从短缺走向过剩大约需要24个月，从过剩回归短缺同样需要24个月。而现在，这一过程只需12个月左右，相当于仅用一轮扩产就能填补供给缺口。
之所以会出现这种变化，我们认为关键在于生猪养殖行业的规模化率持续提升。相比散养户，规模化养殖场在价格研判、成本控制、疫病防控等方面具有明显优势。非洲猪瘟之后，规模化场在丰厚利润的支撑下快速扩张，推动行业规模化率显著提高。据中金公司测算，生猪养殖行业CR10从2018年的8.1%上升至2024年的25.6%；行业规模化率在2018至2024年间提升了21个百分点，达到70%。
过去，市场主要由散养户主导。他们对价格信号的响应往往较为滞后，从获取信息到实际扩产或减产，需要更长的时间。因此，过去猪肉供给的调整节奏偏慢，供需从失衡到重新均衡的过程耗时较长。
而如今，市场已由规模化养殖场主导。它们不仅对猪价变化反应更灵敏，而且通常拥有充足的人力、猪舍、能繁母猪等生产储备。这意味着，当猪价上涨时，它们能够在很短时间内快速扩大产能、增加供给；当猪价下跌时，由于养殖成本较低，它们仍能维持微利状态，不会轻易退出，而是选择“冬眠”式经营，为下一轮涨价做好准备。
按照同样的逻辑推导，尽管可供参考的样本周期数量仍然有限，但我们认为，除了周期长度缩短之外，未来猪周期的另一个重大变化将是价格弹性显著缩小。背后的逻辑与周期缩短一脉相承：既然供给端的调整速度已大幅加快，那么在价格弹性不变的条件下，价格的上行幅度也理应明显收窄。事实上，2024年的周期高点相比2022年确实出现了大幅回落，降幅达24.54%，从侧面印证了这一趋势。
当前应该如何投资猪肉股？
短期内，投资猪肉股的关键仍在于预判猪价的拐点。
我们认为，猪价有望在今年年底前后触底回升，主要基于以下两点判断：
第一，从周期时长来看，当前已超出历史平均水平。2022年之后，猪周期长度缩短至约24个月。而截至今年4月，本轮周期已运行27个月，超过了上一轮周期的总时长23个月。各轮周期长短不一属于正常现象，历史上最长曾延迟13个月，假设本轮周期较历史均值延长6至12个月，那么最晚到今年年底，猪价就有望迎来回升。
第二，能繁母猪去化加速，供给压力将在下半年逐步缓解。自去年10月起，能繁母猪存栏开始加速下降，仅10-12月三个月内就累计减少74万头。按照生猪10-12个月的生长周期推算，今年8-12月将是供给压力逐步减轻的关键窗口。尤其是在政策引导下，今年能繁母猪去化进一步加快。按计划，年末存栏量将调减至3650万头，月均减少约25.91万头，这一速度是2025年的三倍。截至2026年3月，能繁母猪存栏量已降至3904万头，较2025年底减少57万头。综合来看，年末猪价止跌回升的可能性正在不断加大。
值得注意的是，历史规律显示，猪肉股的价格拐点通常领先于猪价拐点约5至9个月，核心区间集中在5至6个月左右。据此推算，猪肉股的价格反转窗口有望在今年6月前后出现。
中长期来看，我们依然看好养殖成本较低的头部猪企。
当猪价上涨时，猪肉股的受益主要来自两个方面：一是出栏量的增长，二是毛利率的提升。出栏量弹性更大的通常是小猪企，因为其基数低、扩张空间大；而毛利率的提升主要利好大猪企，因为大猪企的养殖完全成本往往低于小猪企。
正如前文所述，未来猪周期将明显缩短，价格波动幅度也会收窄。这对小猪企相对不利：一方面，周期变短使小猪企缺乏足够的时间来扩张产能；另一方面，峰值价格可能下降，而小猪企的养殖成本又相对较高，导致其在毛利率方面的弹性也不及大猪企。
我们认为，随着生猪养殖行业规模化率的持续提升，行业有望逐步摆脱传统的“蛛网模型”，进入相对稳态的阶段。在这一阶段，企业市占率趋于稳定，不再进行大规模扩张；同时，由于猪价波动降低，企业毛利率也将保持平稳。届时，生猪养殖企业将从成长股转变为价值股，进入高分红阶段。在这个过程中，头部企业凭借高盈利能力和深厚的护城河，将逐步占据主导优势。
【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
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编辑：胡伟
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