快手，进入击球区

2026年3月，快手交出一份“矛盾”的财报：全年营收1428亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206亿元，创下历史新高。

结果次日，股价暴跌14%，300多亿港元市值灰飞烟灭。

市场给出的理由很直接：电商GMV增速滑落至12.9%，用户增长几乎停滞，AI投入却要烧掉260亿。

“利润新高”换不来投资者的笑脸。

这场景，像极了2022年的Meta——业绩还在涨，股价却已腰斩再腰斩。

但正是那一年，Meta跌出了此后3年涨超7倍的“黄金坑”。

今天的快手，是否也站上了同样的击球区？

2021年，快手电商GMV增速78%。

2025年Q4，这个数字变成了12.9%。

五年时间，从火箭速度跌到略高于普通行业的增速，这确实让投资人难受。

更让市场警惕的是，快手宣布“不再单独披露GMV数据”。理由是“与行业保持一致”——阿里不披了，拼多多也不披了。

体面的解释背后，藏着一个不太体面的真相：如果增速还好看，为什么要藏？

程一笑在电话会上坦承，2026年电商业务面临压力，策略将回归“内容电商本质”。翻译过来就是：“别指望规模高增长了，我们改挖深度了。”

直播业务方面，2025年，快手直播收入390.9亿元，同比微增5.4%。如果拉长到两年看，2023年这个数字是390.5亿——几乎原地踏步。

秀场直播付费饱和，电商直播被抖音和视频号分流。曾经撑起快手半壁江山的直播，已经触摸到了天花板。这不是周期性问题，是结构性问题。

2025Q4，快手月活同比增速仅0.7%，环比更是出现下滑。日活也从Q3的4.16亿回落到了4.08亿。

更令人担忧的是用户质量：快手高价值用户占比仅15.5%，在六大主流平台中垫底。同样4亿日活，抖音的ARPU是快手的两到三倍。

这意味着，即使快手把用户运营到极致，单用户收入的“天花板”也比竞争对手低得多。

面对基本盘的压力，快手把未来押注在AI上，尤其是视频生成模型“可灵”。

客观说，可灵的表现并不差：2026年1月年化运行率（ARR）突破3亿美元，全球用户超6000万，在40多个国家和地区下载量第一。商业化速度甚至超过了很多独立的AI独角兽。

但市场给的反应是：“无视，甚至用脚投票。”

为什么？

第一，投入产出比太刺眼。快手2026年资本开支预计260亿元，绝大部分投向AI算力。而可灵全年收入仅10亿级别。百亿投入、十亿产出，ROI何时转正？没有人能给出确切答案。

第二，AI价值被主业“稀释”。一个讽刺的现实是：MiniMax（年收入不到1亿美元），但在股市估值一度超过4100亿港元（最新也有超3100亿港元）；而年净赚206亿人民币的快手（+可灵ARR3亿美元）总市值却还不到2000亿港元。

可以说，资本的双标已经极为严重畸形的程度。

第三，“没得选”的被动。OpenAI可以关停Sora，集中资源搞GPT-5，因为人家有底气。快手不能停——AI是其对抗抖音、守住内容生态的唯一筹码。

这种“战略上的被迫性”，让投资者担心非理性的投入会变成无底洞。

但是，市场可能过度悲观了。

我们也要算另一笔账。

暴跌之后，快手的市盈率（PE）已经跌到10-15倍区间。这是什么概念？——比很多传统制造业还低。

投行虽然集体下调了目标价，但大部分仍维持“买入”或“中性”评级。富瑞、花旗、大摩的下调幅度在20%-30%之间，这意味着它们认为：“最坏的情况已经反映在股价里了。”

AI投入确实会带来折旧和薪酬费用增加，导致快手这两年的利润出现同比下滑。

但请注意，“利润下滑”的预期已经被市场提前消化了。一旦实际数据好于这个悲观预期，就是反弹的起点。

快手依然健康的现金流是底气之一。

2025年，快手自由现金流118亿元，账上净现金超过900亿元。这给了快手足够的“弹药”去熬过AI投入期。

更重要的是，快手已经开始用真金白银回馈股东：宣布30亿港元末期股息，加上持续的回购。

在增长叙事失效后，“用分红和回购托底股价，是成熟期公司的标准动作”。腾讯这么做，Meta也这么做。

最关键的是，我认为可灵目前真的是被严重低估了，完全可以把它看做是一张“免费的看涨期权”。

不妨做一个简单的估值拆解：

假设可灵AI作为独立公司，按照AI赛道保守的10倍PS（市销率）估值，其ARR3亿美元对应约30亿美元（约234亿港元）。如果按更激进的20倍PS，则接近60亿美元（约468亿港元）。

而目前快手总市值不到2000亿港元。这意味着，市场给快手主业（年赚206亿）的定价仅为1500-1700亿港元。

一个年赚200亿、手握900亿现金、4亿日活的平台，主业只值不到2000亿？这明显是被“错杀”了。

换句话说：现在的股价里，可灵的AI价值几乎是白送的。

这意味着，如果可灵未来收入超预期，那就是意外之喜；如果不及预期，主业的基本盘也足以支撑当前估值。

我们不妨回头看看当年Meta的案例。

2021年9月到2022年10月，Meta经历了一场堪称噩梦的考验，股价从402美元跌到97美元，跌幅超过75%。原因和今天的快手如出一辙：

核心业务（广告）受TikTok冲击，首次负增长；

用户增长停滞；

豪赌元宇宙，RealityLabs两年亏掉239亿美元；

高管密集离职，机构集体看空；

当时市场给Meta的标签是：“过时的社交巨头”、“烧钱无底洞”、“被TikTok碾碎”。

然后发生了什么？

2023年，Meta启动“效率之年”：裁员2.1万人，砍掉非核心项目，元宇宙降速，全力转向AI。用AI重构广告系统（Advantage+），广告点击率提升18%，转化率提升5%。运营利润率从20%飙升至41%。

结果就是：此后3年，Meta股价从97美元涨到超过800美元，涨幅超过7.5倍。戴维斯双击——业绩反转驱动利润增长，估值从12倍修复到30倍以上。

现在，我们把Meta的剧本和快手对比一下：

在很多方面，都有惊人的相似。

快手目前正在做的，也是Meta翻版：

用AI重构主业：端到端推荐大模型OneRec已全量落地，提升广告和电商转化效率；AIGC营销素材年消耗超30亿元；

降本增效：销售费用率从32%压降到28.8%，毛利率创历史新高55.1%；

股东回报：派息30亿港元+持续回购；

可灵的独立价值：类似于Meta将AI能力货币化，可灵有望成为独立于主业的第二增长曲线。

当然，快手和Meta也有不同——竞争环境更激烈（抖音+视频号双重挤压），国内监管更严。

但核心逻辑是一致的：平台型巨头，只要用户基本盘还在、现金流健康、能快速纠错，就有能力从至暗时刻走出来。

巴菲特有一个著名的“击球区”理论：投资就像棒球比赛，你不需要对每一个来球挥棒，只需要等那个最甜美的“好球”进入区域，然后全力一击。

现在的快手，有很大可能就是这个“好球”。

悲观预期已经打满：电商放缓、直播停滞、用户见顶、AI烧钱——这些坏消息，已经被反复咀嚼了无数遍，全部计入了股价。PE10-15倍，对于一个年赚200亿、手握900亿现金、4亿日活的平台来说，已经是“破产价”。

但向上的期权却被忽视了：可灵AI商业化加速、AI重构主业提升效率、分红回购修复信心——任何一个超预期，都可能触发戴维斯双击。

最差的情况是什么？主业继续低速增长，AI持续烧钱，利润原地踏步。即便如此，10倍PE的估值也足以支撑股价不跌。

但最好的情况呢？AI驱动主业效率大幅提升，可灵收入爆发，估值修复到20倍PE——那就是翻倍的行情。

Meta用3年时间，从97美元涨到800美元。快手可能大概率做不到这种程度，但它确实在努力演好类似的剧本。

当所有人都认为快手“没戏了”的时候，击球区很可能反而到了。

不妨一起见证吧。

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